南山铝业：攻守兼备 赢在两端

投资要点

维持对铝行业的悲观展望

受未来半年欧洲阶段性衰退和中国房地产调控影响，我们继续看空铝价。

而在铝价下跌和电价上升双重打击下，中国电解铝行业将步入大规模的亏损，但中国减产对铝价的影响有限，因为决定铝价的是全球的边际成本而非中国的边际成本。相反，随着经济增长放缓，全球铝行业边际成本将跟随油价下跌而不断下移，那么内外价差的扩大，中国铝进口窗口将再次启动，进口铝将填补国内停产形成的供应缺口，而全球库存也将完成再平衡。

基于以上预期，我们不看好纯电解铝公司，因为价格下跌、电价上升将将对业绩造成沉重打击；我们也不看好专注细分行业的深加工公司，因为内外价差的扩大会侵蚀公司的出口业务利润；相对而言，拥有全产业链，深加工产品多元化和成本优势的公司将在本次行业不景气中显现出极高的盈利稳定性，如南山铝业。

南山铝业：攻守兼备，赢在两端

防守端——70万千瓦的电热厂使得南山铝业拥有更低的成本，此外煤炭价格见顶甚至是回落的概率在加大，那么相对于成本刚性的网电铝厂，公司电解铝成本将进一步回落，也就意味着而一旦铝价反弹，公司电解铝盈利弹性更大；

进攻端——公司是中国最大的易拉罐铝材供应商，而冷轧罐料是铝材中的快速消费品，其驱动力不在于投资侧，而是消费侧，所以罐料需求将继续稳中有升；另一方面，冷轧罐料也是目前中国极少数仍依赖进口的铝材，而公司40万吨产能将于明年投产，公司极高的产能弹性将实现冷轧罐料高加工费的效益最大化。

估值与投资建议

预测公司11-13年EPS分别为0.56元、0.56元和0.93元，对应12月28日收盘价6.24元，PE仅为11倍、11倍和7倍，已经是08年金融危机后的最低点。更值得注意的是，公司PB仅0.79倍，已经跌破08年的低点，对于铝上市公司来说，PB是极其重要的估值参考，因为其核心资产是冶炼和加工产能，而非矿山。维持“推荐”评级，目标PE 11倍，PB 1倍，对应股价8.4元。

风险提示

铝价下跌，煤价上涨，加工费下跌，新建产能投产进度低于预期。